创新型班组课堂

从很多方面来讲，鼠年是过去一年的写照。经济与股市都表现出了很强的变化性，就如同小鼠精灵般地让人捉摸不透。而未来一年或许也能表现出牛年的特质，虽然没有突飞猛进的变化，但也能勤勉、隐忍并能够负重前行。 `+H@`X6MD  
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就过去的一年而言，我们不妨采取一种有趣的方式来进行回顾。在即将过去的鼠年当中，全球资产类市场经历了30年来最大的下行变动。MSCI全球股票指数下跌了40%，高盛全球商品指数下跌了45%, BDI海运指数（一个全球经济活动的指征指标）则从万点高位跌落到最低700余点。在这样的一个年份，难道还会有人安然身退并有所斩获吗？答案是肯定的，条件是你能够洞察当时的经济玄机。 k:MSjRl4n  
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不妨举几个例子。第一，如果在去年年初能够预见到全球经济衰退不可避免，则卖出股票同时买入国债就是明智选择。例如在去年年初卖空标普500指数并买入美国长期国债，则累计到现在的收益率将超过100%了。第二，如果在去年能够理解经济全球化背景下各国经济并不是“脱钩”（Decoupling）而是“重新挂钩”(Re-coupling)，则可以预判新兴经济体将比发达经济体遭受更大的减速拖累。在去年年初卖空“金砖四国”（新兴经济体）的股票并买入MACI发达经济体的股票，则目前的累计收益率将会达到38%。第三，如果在去年年初能够发现英镑高估而美元过度贬值（这只是美国比英国更早进人衰退的暂时结果），就应该采取卖空英镑和做多美元的策略。这样随着去年中期以后国际资本流动的反向变化，该项外汇交易策略的收益可以达到28%。第四，如果预见到了去年石油价格的乾坤大逆转，在上半年通胀高涨时期做多石油（石油价格在去年前6个月上涨了46%），但在下半年经济减速期做空石油（下半年油价则从146美元高位跌到不足40美元），则全年的投资收益是72%。 ?&Nk j  
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当然，我们上面的讨论用了太多的“如果”，似乎有马后炮的嫌疑。不过，上述各类交易策略并没有苛求更多的“先知先觉”，只是基于基本的经济判断，判断的核心就是要对全球性经济衰退有清醒认识。正是因为全球经济面临着衰退，债券资产强于股票资产是必然的伴随现象；正是因为各国经济相继进入衰退，导致了各国货币币值强弱的交替变化；正是因为全球经济衰退的日益明显，必然导致从通胀过渡到通缩，而商品价格的先涨后跌只是这一现象的反映，等等。 !Z{(^:u#  
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在分析了鼠年的投资现象和原理之后，我们来关注一下牛年的投资逻辑。牛年的经济特征并没有太大的变数，我猜测牛年上半年都将延续鼠年的诸多经济现象，包括经济减速、业绩下行和价格通缩等。因而牛年中对资产类别的分析判断无需太大改变，更多的细化工作则集中于行业层面的投资选择。 $WY13R:\  
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首先，从盈利角度看，由于各个行业的业绩预测下降空间不一样，必然导致投资机会的差异。以中国市场为例，目前分析师对大多数周期性行业的牛年业绩已经下调了35%-65%,普遍超过全部上市公司平均30％的下调幅度。但另一方面，金融、煤炭、电信和可选消费品行业的业绩下调幅度依然不大，还有进一步的下调余地。因此，我判断那些业绩预测已经基本调整到位的行业，由于股价较为充分反映了业绩预测下调，后续走势反而会相对平稳。 oPmATnTx/  

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其次，从成本角度看，通缩现象将在牛年的前两个季度延续，这对各个行业的投资价值影响也会产生差异。尽管通缩导致的成本下降有利于企业业绩，但由于各个行业的成本结构和盈利水平不一样，受益程度也会千差万别。例如，各个行业的固定成本（如折旧）比例是不同的，那些固定成本比例高的行业并不能因为原材料和人力成本（这些是变动成本）降低而受益太多。另外，各个行业利润对销售额的敏感度和对成本的敏感度也是不同的。例如，发电企业对成本变动更为敏感，煤价和利息的下跌能够抵消利用小时数下跌（利用小时数代表销量和需求）带来的负面影响，这是由于发电企业具有财务杠杆较高和总体盈利水平较低的特点。不过，不少行业的利润对销售额变动更敏感，成本下降带来的好处无法抵消销量下降带来的坏处。这些行业不仅包括了航空、化工等，甚至被人们认为是防御性的快速食品和收费公路行业也具有这样的特性。 B,L=-dx  
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综上分析，在牛年之初我们更为看好的行业包括需求相对稳定的电力设备、铁路基建等，以及业绩增长预期确定或者是业绩下调较为充分的医药、电力等行业，相信这些行业在牛年伊始可以为投资者带来平缓但却是实在的投资收益。 bEs[YC?  
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作者：程伟庆（中信证券首席策略分析师） /D1<wL#  
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